Le programme 117 « Charge de la dette et trésorerie de l’État » fonctionne en miroir avec la première section du compte de commerce « Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État ». Les dépenses du programme 117 constituent une recette pour la première section du compte de commerce, dont elles assurent l’équilibre. La présentation technique des éléments détaillés constitutifs de ces dépenses figure dans le document consacré au compte de commerce.

rÉsultats gÉnÉraux

La dépense du programme 117 « Charge de la dette et trésorerie de l’État » a diminué de 4 054 M€ en 2020, par rapport à l’année précédente.

Les crédits figurant à ce programme 117 ne tiennent pas compte du résultat des contrats d’échange de taux d’intérêt (swaps) retracé à la deuxième section du compte de commerce « Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État ». Ces contrats dégagent des excédents qui viennent alléger la charge figurant au budget général. En 2020, cet allègement a été de 25 M€ et le total des gains cumulés depuis la mise en œuvre du programme de swaps atteint nominalement 4,1 Md€.

Contexte de trÉsorerie

Le besoin de financement a été supérieur de 79,1 Md€ à celui projeté en LFI, essentiellement en raison d’un déficit budgétaire plus élevé que prévu. La baisse des taux en 2020 a occasionné la réception en trésorerie d'un volume élevé de primes à l’émission (voir explications complémentaires ci-dessous). Les autres ressources de trésorerie atteignent ainsi +30,5 Md€ en 2020. L’endettement à court terme a évolué de +54,7 Md€ d’une fin d’année à l’autre au lieu de +10,0 Md€ envisagé en LFI. Les fonds déposés au Trésor par les correspondants ont augmenté de 27,8 Md€ par rapport à fin 2019. Les disponibilités du Trésor en fin d’année ont augmenté de 63,4 Md€, principalement du fait d'un déficit exécuté en 2020 plus faible qu'attendu en LFR4.

(*) Données à mi-février 2021

(**) Hors dépenses affectées au Programme d’Investissements d’Avenir (PIA)

(***) Un signe + indique une contribution des disponibilités du Trésor au financement de l’État, i.e une baisse des disponibilités du Trésor

(1) Loi de finances rectificative du 23 mars 2020

(2) Loi de finances rectificative du 15 avril 2020

(3) Loi de finances rectificative du 23 juillet 2020

(4) Loi de finances rectificative du 30 novembre 2020

Explications sur les primes et décotes :

Les émissions de titres donnent lieu à l’encaissement de primes ou de décotes à l’émission lorsqu’il existe une différence entre le taux de coupon et le taux d’intérêt demandé par le marché à l’émission. Les primes et décotes compensent la différence, sur la durée de vie du titre, entre le montant des coupons versés et le taux de marché à l’émission.

Si le coupon servi est supérieur au taux de marché à l’émission, les souscripteurs paient à l’émission un prix d’achat supérieur à la somme qui sera remboursée à échéance (la valeur faciale du titre ou « pair ») : une « prime à l’émission » est alors enregistrée en trésorerie. Dans le cas contraire, une « décote à l’émission » apparaît (l’État reçoit moins que la valeur faciale du titre).

L’encaissement de primes et de décotes concerne à la fois les émissions de nouveaux titres et la réémission des titres créés antérieurement.

Concernant les souches nouvellement créées, l’écart entre le taux de marché et le taux de coupon provient de deux effets. En premier lieu, les nouveaux titres sont créés avec un taux de coupon arrondi au quart de pourcent, soit tous les 0,25 % (les taux de coupons des titres indexés sur l'inflation est arrondi au dixième de pourcent, soit 0,1 %). Il existe donc généralement un écart entre le taux de coupon et celui qui est demandé par le marché. En second lieu, le taux de coupon est toujours positif ou nul. L’émission à un taux d’intérêt négatif entraîne donc l’encaissement de primes à l’émission.

Concernant l’émission de titres sur des souches anciennes, l’écart provient du fait que le taux de marché au moment de la réémission correspond rarement au taux de coupon de cette souche. Celui-ci est en effet fixé lors de la création du titre pour toute sa durée de vie. Or, d’une part les taux d’intérêt varient, d’autre part la durée d’emprunt à la réémission est inférieure à la durée initiale du titre (les taux d’intérêt sont en général différents selon les maturités).

En raison de la baisse tendancielle des taux d’intérêt au cours de ces dernières années, l’État a enregistré plus de primes que de décotes. Concernant les émissions sur de nouvelles souches, une partie de la courbe de taux française s’est inscrite en territoire négatif, générant mécaniquement des primes à l’émission. Concernant l’émission sur des souches anciennes, les taux à la réémission étaient en moyenne plus souvent inférieurs que supérieurs aux taux de coupon des titres.

Les primes et décotes sont enregistrées au bilan de l’État en comptabilité générale. Elles constituent des recettes de trésorerie ou des dépenses de trésorerie dans le tableau de financement de l’État.

La charge de la dette en comptabilité budgétaire reflète uniquement les coupons faciaux versés (les primes et décotes à l’émission sont sans effet). En revanche, en comptabilité générale de l’État et en comptabilité maastrichtienne, les primes et décotes à l’émission sont amorties de façon étalée sur toute la durée de vie du titre. De la sorte, la charge financière effective dans ces deux référentiels comptables correspond au taux d’intérêt demandé par le marché au moment de l’émission des titres, quel que soit le coupon des titres effectivement versé.

Contexte financier

En 2020, les taux d’intérêt sont restés bas, malgré la forte hausse des besoins de financement des États liée à la crise sanitaire et aux mesures de confinement. Dans un contexte d’émissions souveraines anticipées à des niveaux inédits, les banques centrales sont intervenues massivement pour stabiliser les marchés et maintenir une liquidité abondante afin d'éviter le resserrement des conditions financières. La BCE décidait dès le mois de mars d’un programme d'urgence face à la pandémie (PEPP : Pandemic Emergency Purchase Programme), consistant à acheter des titres de créances pour un volume total initial de 750 Md€ désormais prévu à 1 850 Md€. Ce programme s'ajoute aux dispositifs quantitatifs déjà existants, le programme d’achat d’actifs (APP : Asset Purchase Programme) initié en 2015 et les facilités de refinancement bancaire (TLTRO). L'écart de taux à 10 ans avec l'Allemagne s'écartait à 50 points de base du mois de mars au mois de mai 2020, puis retrouvait le niveau moyen des années précédentes, aux alentours de 30 points de base à partir du mois de septembre.

Taux courts. Les taux courts sont restés négatifs et inférieurs au taux de la facilité de dépôt de la BCE, dans un contexte d'abondance de liquidités provoqué par les achats d’actifs de la BCE. En moyenne sur 2020, les taux à l’émission de court terme ont été de -0,56 % pour l’ensemble des BTF, après -0,58 % en 2019.

Taux à moyen et long terme. Les taux à moyen et long terme ont continûment baissé à partir d'avril 2020 en lien avec les incertitudes liés à la crise sanitaire. L'écart de taux avec l'Allemagne a été en moyenne de 36 points de base sur l'année 2020. Sur l’ensemble des émissions de moyen et long terme, le taux moyen s’est établi à -0,13 %, après 0,11 % en 2019.

Inflation. En 2020, les prix à la consommation ont moins augmenté qu'en 2019. L’évolution des références qui servent au calcul des provisions budgétaires pour charge d’indexation des titres indexés a été de +0,08 % pour l’inflation française et de +0,02 % pour l’inflation en zone euro, après respectivement +0,86 % et +1,38 % en 2019. Contrairement aux taux, qui affectent uniquement les émissions, l’inflation se répercute sur la totalité de l’encours de titres indexés. Elle peut donc induire des variations rapides de la charge de la dette. À raison d’un encours de l’ordre de 200 Md€, une variation de l’inflation de +/- 0,1 % se traduit par une variation de la charge d’indexation de +/- 200 M€.

RÉTROSPECTIVE DE LA CHARGE DE LA DETTE

* intérêts versés moins recettes de coupons courus à l’émission
** intérêts versés moins intérêts reçus (cas des émissions à taux négatif)

La charge nette de la dette a diminué en 2019 (35,8 Md€, après 40,3 Md€ en 2019). L’effet de la baisse des taux de ces dernières années, auquel s'ajoute la baisse de la charge d'indexation, fait plus que compenser l’effet haussier dû à l’accroissement du volume de dette (voir détails ci-après en « justification par action »).

charge de la dette en comptabilitÉ gÉnÉrale

Conformément à l’article 28 de la loi organique n°2001-692 relative aux lois de finances, les dépenses et les recettes sont comptabilisées au titre du budget de l’année au cours de laquelle elles sont payées ou encaissées, quelle que soit la date de la créance. Conformément à l’article 27 de cette même loi organique, l’État tient par ailleurs une comptabilité générale fondée sur le principe de la constatation des droits et obligations.

En ce qui concerne la charge de la dette, ces deux comptabilités aboutissent à des résultats différents. Les écarts entre les deux approches tiennent :

–  au traitement différent des intérêts : la comptabilité budgétaire repose sur des paiements ponctuels (versement des intérêts à chaque date anniversaire du titre obligataire, par exemple). La comptabilité générale enregistre les charges en continu et étale les versements ponctuels d’intérêt sur toute la période pendant laquelle ils ont couru ;

–  au retraitement des primes et décotes à l’émission : les primes et décotes sont ignorées dans le calcul de la charge budgétaire (conformément à l’article 25 de la loi organique n°2001-692 relative aux lois de finances, les primes et décotes sont considérées comme des ressources et charges de trésorerie). Les primes et décotes font l’objet en comptabilité générale d’un étalement sur la durée de vie des titres venant, selon le cas, alléger ou alourdir les charges faciales. Ainsi, pour un titre portant 3 % d’intérêt facial et émis au taux actuariel de 1 %, la charge budgétaire annuelle sera de 3 % alors que la charge en droits constatés sera in fine de 1 %, correspondant à 3 % de charge faciale moins 2 % d’allégement lié à la prime d’émission ;

–  à des références différentes pour le calcul des provisions pour charge d’indexation du capital des titres indexés : en comptabilité budgétaire, sont retenues les références d’inflation aux dates de paiement de coupon, soit essentiellement le 25 juillet. En comptabilité générale, sont retenues les références d’inflation en fin d’exercice, soit le 31 décembre (les références au 25 juillet et au 31 décembre correspondent, à peu de choses près, aux glissements annuels des indices de prix de mai et d’octobre).

Le calcul des déficits publics en comptabilité nationale, ou comptabilité maastrichtienne, retient pour la charge de la dette le chiffrage établi conformément à la comptabilité générale.

Le tableau suivant compare les résultats selon les deux approches, depuis 2016, sur le champ de la dette négociable au sens strict (OAT et BTF), qui représente la majeure partie des crédits ouverts sur le programme. On y remarque l’impact sensible de l’étalement des primes et décotes à l’émission, qui contribue à alléger de près de 10 Md€ la charge maastrichtienne en 2020. Il était de 8,0 Md€ en 2019 et de 7,3 Md€ en 2018. Cet effet résulte de la baisse prolongée des taux, le stock de titres émis à un taux inférieur à leur taux facial ayant sensiblement augmenté ces dernières années.

* intérêts versés moins recettes de coupons courus à l’émission

** intérêts versés moins intérêts reçus (cas des émissions à taux négatif)