La gestion de la dette répond à l’impératif de couvrir le besoin de financement de l’État tout en minimisant sur la durée la charge de la dette pour le contribuable. Cette gestion concerne à titre principal la dette négociable d’État. À ce titre, elle consiste à assurer la conduite des émissions de dette sur le marché primaire. Cette gestion inclut également le suivi d’un portefeuille de swaps de taux, dont les résultats sont retracés dans la deuxième section du compte de commerce « Gestion de la dette et de la trésorerie de l’État ».

La politique d’émission primaire de titres de dette par l’AFT vise à assurer à l’État l’accès au marché obligataire en toutes circonstances. La stratégie consiste à faire en sorte que le marché des valeurs du Trésor soit le plus large possible afin de permettre à la France d’émettre au coût le plus faible pour le contribuable. Cette politique repose sur une offre diversifiée ainsi que sur la régularité et la stabilité dans le temps des émissions.

Tous les titres de dette de l’État sont libellés en euros. Afin de réduire ses coûts de financement, l’État a diversifié son offre de titres, en proposant des instruments répondant à la demande de différentes catégories d’investisseurs, tout en veillant à préserver la liquidité du marché de la dette et la sécurité de son système d’adjudication. L’objectif recherché est d’élargir au maximum la base d’investisseurs, tant au niveau géographique qu’au niveau institutionnel, afin de garantir l’existence d’une demande soutenue et pérenne des titres d'État. Les obligations indexées sur l’inflation sont un vecteur de cette diversification : elles répondent aux enjeux de gestion actif-passif des institutions financières, des fonds de pension et des compagnies d’assurance. L’État émet à la fois des titres indexés sur l’inflation française et des titres indexés sur l’inflation en zone euro. L’OAT verte créée début 2017 s’inscrit dans cette démarche de diversification de la base d’investisseurs.

Pour les titres de dette à moyen et long terme, le programme habituel d’émission repose sur la création, chaque année, d’un nouvel emprunt (dit "souche") de référence d'une maturité de 2 à 3 ans, d’une ou deux nouvelles souches de référence à 5 ans et d’une ou deux nouvelles souches de référence à 10 ans. Ce schéma peut être complété, en fonction de la demande, notamment par la création de titres de maturité plus longue (15 ans, 20 ans, 30 ans ou 50 ans) et de titres indexés sur l’inflation. Le programme d’émission prévoit un volet de 10 % environ de titres indexés sur l’inflation.

En outre, l’État ré-abonde, en fonction de la demande des investisseurs, des souches créées antérieurement. Ces émissions d’anciennes souches (dites « off-the-run ») ont lieu dans le cadre du calendrier annoncé d’adjudications. Cette pratique a un intérêt double. D’une part, répartir l’offre de titres sur une gamme plus large permet d’en faciliter l’absorption par le marché tout en limitant l’impact de l’adjudication d’un titre donné sur sa valeur de marché. D’autre part, les investisseurs achètent d’autant plus cher les titres qu’ils ont un intérêt fort pour eux.

La principale technique d’émission de l’État est l’adjudication. Elle est utilisée tant pour les titres de moyen et long terme que pour les titres de court terme.

Les adjudications de titres à moyen et long terme se font à des dates et horaires prédéfinis au moment de la publication du programme indicatif annuel. Les titres à taux fixe à long terme sont émis tous les premiers jeudis du mois, à l’exception des mois d’août et décembre. Les titres à moyen terme et les titres indexés sont émis tous les troisièmes jeudis du mois, à l’exception des mois d’août et décembre. Le calendrier prévoit en outre deux dates d’adjudication optionnelles, qui sont retenues ou non en fonction de la demande des investisseurs. Il s’agit des premiers jeudis d’août et de décembre. Les adjudications optionnelles peuvent porter indifféremment sur toutes les catégories de titres. Par ailleurs, l’État émet ponctuellement des titres par voie de syndication.

En 2020, la hausse du programme d'émission à moyen-long terme, porté de 205 Md€ en LFI à 260 Md€ en LFR 3, a conduit à tenir les deux adjudications optionnelles d'août et décembre et à en ajouter une seconde au mois d'août.

Les adjudications de titres de court terme sont organisées tous les lundis. L’État propose généralement trois titres, de maturités 3 mois, 6 mois et 12 mois. Les adjudications de court terme de la fin du mois de décembre peuvent être de montants plus faible, voire annulées, compte-tenu de la moindre liquidité sur le marché monétaire à cette période.

Pour répondre au mieux à la demande des acteurs de marché, afin de bénéficier des meilleurs prix, l’AFT est en liaison constante avec les spécialistes en valeur du Trésor (SVT). Les SVT sont actuellement au nombre de 15. En amont de chaque adjudication, l’AFT organise une réunion de préparation avec les SVT.

L’action « dette » retrace également les dépenses engagées au titre de quelques dettes reprises par l’État et des frais et commissions de gestion de la dette. L’impact de ces éléments sur la charge de la dette est marginal. Les reprises de dette sont des opérations ponctuelles, la charge qu’elles induisent décroît au fur et à mesure que ces dettes sont amorties. Par ailleurs, l'impact de la reprise de dette de SNCF Réseau en 2020 (puis en 2022) est retracé au budget général via le programme "Charge de la dette de SNCF Réseau reprise par l’État" de la mission "Écologie, développement et mobilité durables".

prÉvision budgÉtaire

* intérêts versés moins recettes de coupons courus à l’émission

** montant global, y compris ceux afférents à la trésorerie

En 2021, la charge budgétaire de la dette (hors trésorerie) atteindrait, sous les hypothèses de financement, de taux et d’inflation présentées précédemment, 35,2 Md€, soit 3,9 Md€ de moins que la charge enregistrée en 2019 et  0,7 Md€ de plus que la charge aujourd'hui prévue pour 2020.

De 2019 à 2020 (révisé), la charge budgétaire diminuerait de 4,6 Md€, décomposé en :

- un effet volume de +0,3 Md€ (lié à l’augmentation de l’encours de la dette négociable) ;

- un effet taux de -2,7 Md€, car le taux de coupon moyen de la dette à moyen-long terme émise en 2019 (0,73%, portant coupon plein à partir de 2020) a été moins élevé que celui de la dette amortie la même année (2,84%) ;

- un effet inflation de -2,3 Md€ en lien avec la baisse de l’inflation française et européenne en 2020 ;

- la charge due aux effets calendaires sur opérations de l’année varie de +0,1 Md€.

Entre 2020 (révisé) et 2021, la charge de la dette augmenterait de 0,7 Md€, en lien avec :

- un effet volume de +0,8 Md€ ;

- un effet taux de -1,3 Md€, du fait de gains de refinancement des titres à moyen et long terme amortis en 2020 ;

- un effet inflation de +0,9 Md€ correspondant à un relèvement attendu de l'inflation, après une année 2020 d'inflation très basse ;

- la variation de la charge due aux effets calendaires sur opérations de l’année serait de +0,3 Md€.

Charge budgétaire de la dette négociable

évolution d'une année à l'autre et décomposition (Md€)

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Évolution de l’Encours de la dette nÉgociable

Compte tenu des évolutions présentées précédemment dans le tableau de financement, l’encours de la dette s’élèverait à 2 104 Md€ à la fin de 2021. La part des BTF dans l’encours de la dette négociable de l’État serait de 7,1 % fin 2021.

* nominal pour les titres à taux fixe ; nominal + supplément  d’indexation à la date considérée pour les titres indexés

simulation d’un choc de taux et sensibilité à l’inflation

Une remontée durable des taux d’intérêt constitue un facteur d’augmentation progressive de la charge de la dette. L'effet d’un choc de +1 % (+100 points de base) par rapport au scénario de référence, qui interviendrait en fin d'année, sur l’ensemble de la courbe et sur toute la durée de la projection, est présenté ci-dessous. Le surcroît de dépense, par rapport à la prévision de base, serait de 2,5 Md€ la première année, de 15 Md€ la cinquième année.

​	Cette évaluation est établie en comptabilité maastrichtienne, équivalente à la comptabilité générale de l’État. Elle tient compte de l’ensemble des flux de paiements associés aux émissions de dette, en répartissant uniformément la dépense d’intérêt sur la durée de vie d’un titre. Elle agrège ainsi les intérêts courus et l’étalement des primes et décotes à l’émission. Cette présentation rend mieux compte des effets complets d’un choc de taux que la comptabilité budgétaire, qui ne tient compte que des coupons effectivement décaissés. Une évaluation budgétaire dépendrait en particulier de la répartition entre les émissions sur les souches créées après le choc (leur coupon intégrant le choc) et les émissions sur les anciennes souches (dont les coupons ont été fixés avant le choc).
​	En raison du refinancement progressif de la dette, l’impact sur le taux d’intérêt moyen de l’ensemble de la dette serait graduel. Le graphique suivant présente le taux d’intérêt implicite (*) de la dette négociable d’État, réalisé jusqu’en 2018, puis estimé jusqu’en 2024 selon deux hypothèses : en pointillés bleus, avec une remontée graduelle des taux d’intérêt au rythme de +50 points de base par an, et en pointillés rouges en ajoutant à cette remontée graduelle un choc de +100 points de base début 2020. (*) Charge de la dette en comptabilité maastrichtienne divisée par l’encours de dette en début d’année
​	S’agissant de l’inflation, une variation des indices de prix à la consommation de +/-0,1% induit une variation de la charge d’environ  +/-0,2 Md€. En tenant compte d’un choc d’inflation de 0,5 % simultané au choc de taux de 1 %, l’impact total, ajoutant le surcroît de charge d’indexation au surcroît de charge d’intérêt, est présenté ci-contre.

Enfin, une remontée des taux liée à une augmentation de la croissance et/ou de l’inflation serait, toute chose égale par ailleurs, accompagnée parallèlement d’un accroissement des recettes publiques. En période d’effort structurel, incluant notamment une modération de la dépense, l’effet de ce choc conjoncturel devrait au total être positif sur le solde public, malgré l’alourdissement de la charge de la dette.

La gestion de la trésorerie a pour objectif de permettre à l’État d’honorer en toutes circonstances ses engagements financiers. Ceci consiste à s’assurer que la situation de trésorerie rende toujours possible l’exécution des dépenses qui viennent s’imputer sur son compte unique à la Banque de France. Aux termes de l’article 123 du traité sur le fonctionnement de l’Union européenne, la Banque de France a l’interdiction d’accorder des avances à l’État. En conséquence, l’AFT veille à ce que le compte unique du Trésor à la Banque de France présente chaque soir un solde créditeur, une fois exécuté l’ensemble des opérations de la journée. Dans le même temps, afin de minimiser le coût pour le contribuable, elle calibre au plus juste les émissions de dette et place les excédents ponctuels de trésorerie.

L’État bénéficie du principe de centralisation des trésoreries publiques. En vertu de ce principe, la quasi-totalité des entités publiques françaises ont l’obligation de déposer leurs fonds au Trésor. Par conséquent, le compte unique du Trésor est affecté par l’ensemble des mouvements financiers exécutés par les comptables publics et dont le suivi comptable est assuré par la direction générale des finances publiques. Les mouvements concernent tant la vie financière de l’État que celle des correspondants du Trésor. Ces mouvements sont centralisés en temps réel par la Banque de France sur un compte unique. L’AFT est chargée de la gestion des liquidités disponibles sur le compte. Les relations entre l’État et la Banque de France, en tant que teneur de compte, sont régies par une convention de tenue de compte. Cette convention précise, en particulier, les conditions dans lesquelles l’État peut suivre en temps réel l’imputation sur son compte des opérations réalisées en recettes et en dépenses.
 

Afin d’optimiser l’intérêt financier de l’État, l’AFT mène une gestion active de la trésorerie. Elle place les excédents journaliers par voie de mise en concurrence auprès de contreparties bancaires, sous forme de prêts sans collatéral à très court terme ou de prises en pension de titres d’État. Ces excédents peuvent également être utilisés pour des prêts de court terme à des entités de la sphère publique ou à certains Trésors de la zone euro avec lesquels l’AFT a conclu des accords d’échange de trésorerie.

L’optimisation de l’intérêt financier de l’État repose sur une gestion prévisionnelle de son profil de trésorerie. Ce profil est marqué par le caractère asynchrone des calendriers de recouvrement de recettes et d’exécution des dépenses. Les dépenses courantes de l’État et de ses correspondants ainsi que les flux liés aux émissions de titres de dette sont, en effet, relativement réguliers au cours de l’année. En revanche certaines recettes fiscales, de même que les flux de dépenses liés à la dette (paiement des intérêts et remboursement des titres arrivés à échéance), sont concentrés sur quelques grandes échéances. Pour disposer des liquidités nécessaires pour faire face aux échéances de paiement, l’AFT émet des titres de court terme (BTF).

L’impact budgétaire de la gestion de trésorerie de l’État correspond à la rémunération reçue des placements et à celle versée sur les fonds déposés au Trésor. La plupart des fonds déposés au Trésor ne sont pas rémunérés, en particulier ceux des collectivités locales. Cependant, l’impact budgétaire de la trésorerie de l’État est aujourd’hui structurellement déficitaire du fait de la rémunération des fonds non consommables destinés au financement des investissements d’avenir.
 

prÉvision budgÉtaire
 

* fonds destinés au financement des investissements d’avenir

Suite aux décisions de la Banque centrale européenne prises en 2014, la trésorerie laissée sur le compte du Trésor à la Banque de France est actuellement rémunérée, jusqu’à un seuil fixé par voie conventionnelle, au taux des opérations à un jour du marché interbancaire (EONIA puis €STER prochainement), et au-delà du même seuil, à zéro ou au taux le plus bas entre le taux de la facilité de dépôt et le taux des opérations interbancaires à un jour lorsque ces taux sont négatifs. Avec un taux de la facilité de dépôt à -0,50 % depuis le 18 septembre 2019 et du fait de l’abondance de liquidités résultant de l’assouplissement quantitatif mené par la BCE, les taux du marché interbancaire à court terme sont en territoire négatif. En conséquence, la trésorerie disponible est actuellement rémunérée négativement. Cette charge est le miroir des recettes perçues sur les emprunts à court terme de l’État.

La charge des dépôts des correspondants (hors fonds non consommables destinés aux investissements d’avenir) augmenterait légèrement en 2021, en raison principalement de l’abondement progressif du fonds pour l’innovation. Au total, hors fonds non consommables des investissements d’avenir, la charge nette de la trésorerie s'élèverait 0,5 Md€.

Pour 2020 les montants de dépense budgétaire seront revus lors du collectif de fin d’année. Les disponibilités (placements et compte du Trésor à la Banque de France) génèrent une charge nette plus élevée qu’anticipé en LFI, en conséquence du maintien des taux de court terme à un niveau plus bas qu’en hypothèses de loi de finances initiale.